A economia de fundos próprios: um novo regime de acumulação financeira^[1]

Dominique Plihon*

A economia francesa, assim como a maior parte das economias européias, mudou de regime macro-financeiro desde o início dos anos 80. Estas economias passaram de um regime de endividamento para um regime de fundos próprios.^[2] Em outros termos, as empresas a partir de então se financiam essencialmente com base nos seus fundos próprios, recorrendo cada vez menos ao endividamento bancário. Trata-se de uma mudança de lógica financeira que tem implicações econômicas e sociais consideráveis.

Nossa hipótese é de que se pode explicar satisfatoriamente certas mutações econômicas e financeiras observadas na Europa, neste fim de século, com base nesta mudança de regime macro-financeiro. A nosso ver, esta mudança de regime constitui uma nova etapa na inserção de nossas economias no capitalismo financeiro mundial, e corresponde a uma modificação da relação de forças em favor dos credores e dos detentores do capital financeiro em escala mundial.

Depois de ter apresentado a influência preponderante dos fundos próprios no financiamento das empresas, relaciona-se esta evolução com vários fenômenos atuais que estão a ela diretamente ligados: a distribuição do valor agregado em favor das empresas, o papel crescente da lógica acionária [actionnariale] e de fundos de investimento estrangeiros, a financeirização da gestão das empresas. Conclui-se esta reflexão sublinhando dois efeitos perversos da economia de fundos próprios: o aumento da instabilidade financeira e da especulação, de uma parte, e a transferência de riscos para os assalariados, de outra. 

1. Transição para a economia de fundos próprios: a evidência

A participação dos fundos próprios não parou de aumentar desde a metade dos anos 70, até atingir um valor próximo de 100% dos recursos financeiros das empresas a partir de meados dos anos 90. Constata-se na Tabela 1 que as duas fontes de recursos próprios, as emissões de ações e, sobretudo, a poupança das empresas, desenvolveram-se fortemente. Em compensação, o endividamento, que representava quase 50% do financiamento das empresas na metade dos anos 70, tornou-se marginal. Em particular, os pagamentos, pelas empresas, foram superiores aos seus empréstimos junto aos estabelecimentos de crédito, fato que justifica os fluxos negativos existentes no fim do período.

Tabela 1

Aumento da importância dos fundos próprios no financiamento das empresas

(a) Poupança bruta + subsídios ao investimento + outras transferências de capital;

(b) Sócios + mercados + estabelecimentos de crédito;

(c) Emissões líquidas de títulos do mercado monetário e de obrigações.

Fonte: INSEE (Comptes nationaux). Conseil National du Crédit.

O segundo fato notável diz respeito à evolução da taxa de autofinanciamento das empresas. Assiste-se, efetivamente, a uma alta recorde desta taxa (Poupança/FBCF), que ultrapassa largamente o limiar dos 100% desde 1993. Esta evolução resulta da conjunção de dois fenômenos característicos da situação atual das empresas francesas: uma progressão rápida das receitas, que permitiu a acumulação de uma poupança abundante, e uma falta de dinamismo do investimento produtivo, que se traduziu em uma baixa duradoura da taxa de investimento, como mostra a Tabela 2.

Tabela 2

A alta espetacular da taxa de autofinanciamento

⁽¹⁾ Taxa de investimento : parcela dos investimentos no valor agregado;

⁽²⁾ Taxa de autofinanciamento : poupança sobre investimento.

Fonte: INSEE. Comptes Nationaux.

Em conseqüência deste duplo movimento de poupança e investimento, as empresas francesas no geral apresentam como resultado, desde 1993, uma capacidade de financiamento da ordem de 1,5% do PIB, ao passo que, antes, tinham tradicionalmente necessidade de financiamento. Trata-se, portanto, de um fenômeno novo, verificado qualquer que seja o tamanho da empresa, como confirmam os dados das centrais de balanços. 

2. Economia de fundos próprios e aumento dos lucros das empresas 

A acumulação de fundos próprios pelas empresas está fundada em uma distribuição do valor agregado favorável aos lucros. É, com efeito, por meio dos seus lucros que as empresas obtêm sua poupança (principal fonte de fundos próprios) e remuneram seus acionistas (segunda fonte de fundos próprios). Qualquer que seja o indicador usado – taxa de exploração, taxa de poupança, taxa de rentabilidade do capital – uma constatação se impõe: a situação financeira das empresas melhorou consideravelmente desde o início dos anos 80.

Uma análise de longo prazo acerca da taxa de exploração das empresas (ver Tabela 3) mostra a alta espetacular da parcela do valor agregado apropriada pelas empresas francesas desde 1983, ano da mudança de rumos da política econômica na França, com a instauração do rigor salarial (plano Delors). Apesar de uma compressão no início dos anos 90, a taxa de exploração das empresas francesas está atualmente em um nível historicamente elevado, da ordem de 32%, segundo estimativas do INSEE relativas ao conjunto das sociedades não-financeiras. Essa constatação se verifica para as principais categorias de empresas: empresas individuais e sociedades, grandes empresas e PME, e qualquer que seja a base estatística utilizada (contabilidade nacional e centrais de balanço).^[3]

Um segundo indicador atesta a boa saúde financeira das empresas francesas. Trata-se da taxa de poupança (Poupança/VA): sua evolução é semelhante àquela da taxa de exploração e ultrapassa, na metade dos anos 80, o nível recorde de 1970 (Tabela 3).

Tabela 3

Indicadores de resultados de sociedades não financeiras

⁽¹⁾ Taxa de exploração : excedente bruto de exploração sobre valor agregado;

⁽²⁾ Taxa de poupança: parte dos lucros não distribuídos (descontados os impostos) no valor agregado.

Fonte: INSEE.

Uma distribuição do valor agregado desfavorável aos assalariados

A contrapartida desta alta nas receitas das empresas é a forte degradação da situação dos assalariados na distribuição salários-lucros.

Com base na participação dos salários na riqueza nacional (medida pelo PIB), o Office Statistique des Communautés Européennes confirma a evolução desfavorável das rendas do trabalho nos países da União Européia, descrita na Tabela 4. Na Europa dos 15, houve uma queda da participação dos salários no PIB de aproximadamente seis pontos, o que significou a passagem de uma média de 75,5% em 1971/80 para 69,6% em 1995. Foi na França que a parcela relativa aos salários sofreu a queda mais forte desde os anos 70, alcançando o menor nível em 1995.

Tabela 4

Participação dos salários no PIB (%)

(1) Participação dos salários corrigida pelas “taxas de assalariamento”: esta correção visa tornar possíveis as comparações entre os níveis e evoluções segundo os países, tendo em conta as diferenças entre as estruturas sociais (em particular o peso dos trabalhadores independentes no emprego total).

Fonte: Eurostat.

Trabalhos econômicos^[4] explicam a evolução recente da distribuição do valor agregado principalmente por dois fatores:

– a influência do desemprego sobre a negociação salarial: quando o desemprego é alto, a relação de forças é desfavorável aos assalariados; o aumento dos salários reais é inferior aos ganhos de produtividade do trabalho, o que eleva os ganhos da empresa.

– o impacto da alta das taxas de juros: o aumento do custo do capital (medido pela taxa de juros) gera um acréscimo da parte relativa à remuneração do capital. O INSEE estima, assim, que a alta da taxa real de juros seria responsável pela baixa em dois pontos do PIB da participação dos salários ao longo dos dez últimos anos.

Segundo estas análises, o peso do primeiro fator – o desemprego – seria preponderante. Isso ajuda a explicar por que a parcela dos salários na distribuição do valor agregado teria ficado relativamente estável nos Estados Unidos, onde a taxa de desemprego tem sido bem menor do que na Europa.

Sem estar erradas, essas explicações não vão suficientemente longe: de fato, essa distribuição do valor agregado é explicada pela nova relação de forças que se estabeleceu entre o trabalho e o capital, em favor deste último, como se mostrará agora. 

3. As empresas governadas pela lógica acionária

Uma das principais conseqüências do papel preponderante assumido pelos fundos próprios no financiamento das empresas foi modificar as relações entre os três principais parceiros destas últimas, acionistas, dirigentes e assalariados. Assistiu-se a um questionamento do modelo tradicional da empresa, popularizado por Berle e Means, segundo o qual há uma separação entre os acionistas e os dirigentes, estes últimos detendo o poder efetivo dentro da empresa. Sob o regime fordista que funcionou até os anos 70, os dirigentes da empresa haviam travado acordos com os assalariados, organizando uma repartição dos ganhos de produtividade no seio da empresa, o que permitiu a preservação da estabilidade da repartição do valor agregado.

O advento da economia de fundos próprios consagra o fim deste regime. O modelo tradicional, qualificado de stake-holder, e que considera a empresa como uma comunidade de interesse entre seus três parceiros, cedeu lugar a um novo modelo, denominado shareholder, que dá a primazia absoluta aos interesses dos acionistas.

O aumento da importância dos investidores institucionais

O poder dos acionistas foi consideravelmente reforçado pelo desenvolvimento da gestão coletiva da poupança. Este fato ocasionou uma concentração de capital das empresas nas mãos dos investidores institucionais, enquanto que, no passado, os acionistas estavam largamente dispersos entre os poupadores individuais. Hoje, três tipos de investidores detêm uma parcela crescente do capital das empresas na maior parte dos países industrializados; são os famosos fundos de pensão anglo-saxões, os fundos mútuos (OPCVM na França), e as companhias de seguro. A título de ilustração, a parte das ações detida pelos investidores institucionais nos Estados Unidos passou de 5% em 1946 para mais de 50% em 1996. Na França, essa proporção ultrapassou igualmente 50% no fim dos anos 90.

Na Europa, ao longo dos anos 90, um dos fenômenos mais importantes foi a chegada em massa dos investidores estrangeiros. Estes detêm entre 20 e 40% do capital das empresas cotadas em bolsa nos principais países europeus, como mostra a Tabela 5. A maior parte dessas participações financeiras estrangeiras provém de investidores anglo-saxões, e, em particular, dos fundos de pensão norte-americanos.

Tabela 5

Taxa média de participação estrangeira no capital próprio das empresas européias – 1996 (%)

Fonte: CREP, segundo os dados Amadeus do bureau Van Djik, e Global Equity Ownership, do Grupo Carson.

A França é um dos países onde o avanço dos investidores estrangeiros foi mais rápido. Estes se aproveitaram das privatizações maciças efetuadas no país, nos últimos anos, para se apropriarem de uma parcela quase sempre elevada do capital das empresas nos setores bancário e industrial, como ilustra a Tabela 6.

Tabela 6

Parcela dos investidores estrangeiros no capital das grandes empresas francesas

Em % do capital em setembro/1999

Fonte: L’Expansion et Carson-Europe.

Os novos princípios de gestão da empresa

Os investidores institucionais estrangeiros, que gerem em nome dos seus clientes enormes portfólios de ações, buscam impor regras de gestão – fala-se, a esse respeito, de “governança” – nas empresas controladas.

A hipótese teórica fundamental do modelo anglo-saxão de gestão da empresa é a de que os acionistas e os executivos da empresa têm interesses contraditórios. Estes últimos buscam privilegiar seus interesses, em termos de poder e remuneração, valorizando as informações privilegiadas às quais têm acesso no interior da empresa. As novas formas de gestão definidas pelos investidores anglo-saxões têm como objetivo, precisamente, reduzir as “assimetrias de informação” e o estimular os executivos a administrar a empresa tendo como único objetivo a maximização dos valores das ações.

Os investidores avaliam a governança das empresas segundo cinco critérios principais:

(1) A informação dos acionistas: qualidade da informação acerca da estrutura dirigente da empresa, o que implica, particularmente, a independência dos administradores, a existência de um responsável pelas relações com os investidores e o estabelecimento de um sistema contábil adaptado às normas anglo-saxãs.

(2) Direitos e obrigações dos acionistas: respeito ao princípio “uma ação, uma voz, um dividendo”.

(3) Composição do conselho de administração: procedimentos de eleição e remuneração dos membros do conselho e dos comitês, separação das funções de presidente e de diretor geral.

(4) Ausência de medidas anti-take-overs hostis: eliminação de todas as medidas destinadas a impedir as ofertas de compra hostis (poison pill) e a limitar o poder dos órgãos de direção.

(5) A remuneração dos dirigentes: o objetivo é definir formas de remuneração que estimulem os dirigentes a buscar a maximização do valor acionário. Uma das principais técnicas utilizadas é constituída pelas stock options.

A ação do poder público e do patronato francês

em favor dos investidores estrangeiros

Na França, governos sucessivos, independentemente de sua coloração política, tudo fizeram para atrair os investidores estrangeiros para a praça financeira de Paris, modernizando-a com base no modelo anglo-saxão. Suas esperanças foram imensamente superadas, dado que os não residentes tornaram-se atores muito ativos na bolsa, realizando quase 25% das transações, segundo as pesquisas do Banque de France.

O desejo do patronato francês de caminhar na direção de um modelo de governança mais próximo das normas anglo-saxãs é ilustrado pelo conteúdo dos relatórios elaborados por Viennot (1995 e 1999), antigo presidente da Société Générale. As recomendações dos relatórios Viennot mostram claramente o desejo dos dirigentes de grandes empresas francesas de levar em consideração as demandas dos investidores estrangeiros relativas à informação dos acionistas e à organização de conselhos de administração. Os relatórios propõem, assim, a introdução de administradores independentes, a separação das funções de presidente e de diretor geral e a instauração de novas normas contábeis, próximas dos padrões anglo-saxões, destinadas a introduzir mais transparência nas contas. Porém, nada é proposto no que tange à representação dos assalariados nos conselhos, assim como em relação às modalidades de negociação salarial que prevalecerão na empresa. 

4. A financeirização da gestão das empresas

Com o domínio total dos acionistas, representados pelos investidores institucionais, os managers são levados a dar prioridade à rentabilidade financeira da empresa. Objetivos que antes prevaleciam – como o desenvolvimento da produção e do emprego – tornam-se secundários. Daí resulta uma “financeirização” da gestão das empresas. 

Os novos métodos de gestão voltados para a “criação de valor acionário”

O objetivo primordial imposto às empresas é a “criação de valor acionário”. Trata-se de aumentar por todos os meios o valor bursátil da empresa, visando maximizar a riqueza dos acionistas, seus proprietários.

Para alcançar este objetivo, as empresas equiparam-se com novos métodos de gestão, dentre os quais o mais sofisticado é o método EVA (Economic Value Added). O EVA pode ser definido de modo bastante simples: constitui o resultado econômico da empresa após a remuneração do total dos capitais investidos, endividamento e fundos próprios. Um EVA positivo significa que a administração conseguiu criar valor, beneficiando os acionistas durante um dado exercício.

Segundo Baudru & Morin (1999), as seguintes empresas francesas colocaram em funcionamento o método EVA no decorrer dos últimos dois anos: AXA, BNP, CCF, ELF, France Télécom, Lafarge, Schneider, Société Générale, Valéo, Vivendi. Há seis anos, o jornal L’Expansion publica uma classificação anual das grandes empresas francesas, segundo seus resultados no que concerne à criação de valor acionário, utilizando os indicadores EVA.

Este enfoque vai muito além de fornecer indicadores para avaliar o desempenho da empresa: ele define, igualmente, um método de management que repousa sobre um sistema de incentivos calculado em função da obtenção e da superação dos objetivos de criação de valor acionário. Ver-se-á, mais tarde, que o EVA acaba por transferir os riscos das empresas para os assalariados.

As alavancas estratégicas usadas para aumentar a criação do valor acionário

Para atingir o objetivo de maximização do shareholder value, as empresas lançam mão de políticas bem definidas, que podem ser classificadas em quatro categorias principais:

(1) As fusões-aquisições são freqüentemente apresentadas como um meio de criar valor acionário.^[5] O resultado é geralmente atingido, como mostra a elevação súbita das cotações na Bolsa das empresas-alvo. Constata-se, com freqüência, que a maior parte do aumento do shareholder value engendrado pelas operações de fusões – quando aquele se dá – é transferido aos detentores do capital da empresa-alvo.

A criação de valor acionário é obtida por meio da exploração das sinergias existentes entre estabelecimentos fundidos e por meio da realização de economias de escala. As aproximações entre empresas permitem ganhos de produtividade significativos, cujas conseqüências diretas incluem a redução do efetivo de assalariados, que se segue a boa parte das fusões. Essas operações se inserem em uma busca do tamanho critico, destinado a dar aos novos grupos um poder de mercado maior frente à concorrência.

Iniciada nos Estados Unidos, a corrida desenfreada às fusões-aquisições ganhou os outros países industrializados. Cerca de 2.500 operações entre países, envolvendo investidores estrangeiros, teriam sido realizadas unicamente durante o primeiro trimestre de 1999, perfazendo um total de US$ 411 bilhões (€ 384 bilhões), o que representa uma alta de 68% em relação ao primeiro semestre de 1998.^[6]

(2) A reconcentração nas ocupações de base^[7] da empresa é um segundo meio de aumentar a criação de valor em benefício do acionista. Concentrando-se nas atividades nas quais detém uma vantagem comparativa, a empresa, supostamente, dota-se de meios de valorizar seu savoir faire com relação aos concorrentes, o que deveria traduzir-se em um aumento da criação de valor em benefício de seus acionistas. Os investidores estimulam as empresas que controlam a aplicar esta política por duas razões, além da criação direta de valor acionário. Em primeiro lugar, os investidores não apreciam as empresas diversificadas, do tipo conglomerado, pois suas estruturas são geralmente complexas, o que é considerado um fator de opacidade para eles, que têm, entre outros objetivos, como se viu, a obtenção do máximo de transparência. Segunda razão: os investidores consideram que cabe a eles o compromisso de administrar a política de diversificação, agindo sob