A
economia de fundos próprios: um novo regime de acumulação
financeira
Dominique
Plihon*
A
economia francesa, assim como a maior parte das economias européias,
mudou de regime macro-financeiro desde o início dos anos 80.
Estas economias passaram de um regime de endividamento para um
regime de fundos próprios.
Em outros termos, as empresas a partir de então se financiam
essencialmente com base nos seus fundos próprios, recorrendo cada
vez menos ao endividamento bancário. Trata-se de uma mudança de
lógica financeira que tem implicações econômicas e sociais
consideráveis.
Nossa
hipótese é de que se pode explicar satisfatoriamente certas mutações
econômicas e financeiras observadas na Europa, neste fim de século,
com base nesta mudança de regime macro-financeiro. A nosso ver,
esta mudança de regime constitui uma nova etapa na inserção de
nossas economias no capitalismo financeiro mundial, e corresponde
a uma modificação da relação de forças em favor dos credores
e dos detentores do capital financeiro em escala mundial.
Depois
de ter apresentado a influência preponderante dos fundos próprios
no financiamento das empresas, relaciona-se esta evolução com vários
fenômenos atuais que estão a ela diretamente ligados: a
distribuição do valor agregado em favor das empresas, o papel
crescente da lógica acionária [actionnariale] e de fundos
de investimento estrangeiros, a financeirização da gestão das
empresas. Conclui-se esta reflexão sublinhando dois efeitos
perversos da economia de fundos próprios: o aumento da
instabilidade financeira e da especulação, de uma parte, e a
transferência de riscos para os assalariados, de outra.
1.
Transição para a economia de fundos próprios: a evidência
A
participação dos fundos próprios não parou de aumentar desde a
metade dos anos 70, até atingir um valor próximo de 100% dos
recursos financeiros das empresas a partir de meados dos anos 90.
Constata-se na Tabela 1 que as duas fontes de recursos próprios,
as emissões de ações e, sobretudo, a poupança das empresas,
desenvolveram-se fortemente. Em compensação, o endividamento,
que representava quase 50% do financiamento das empresas na metade
dos anos 70, tornou-se marginal. Em particular, os pagamentos,
pelas empresas, foram superiores aos seus empréstimos junto aos
estabelecimentos de crédito, fato que justifica os fluxos
negativos existentes no fim do período.
Tabela
1
Aumento
da importância dos fundos próprios no financiamento das empresas
Fluxo
em bilhões de francos
|
1975
|
1980
|
1987
|
1990
|
1994
|
1996
|
A.
Autofinanciamento
parcela
relativa à poupança bruta (a)
|
103
95
|
185
174
|
503
469
|
640
596
|
837
743
|
877
743
|
B.
Emissões de ações
|
15
|
52
|
160
|
221
|
257
|
289
|
C.
Endividamento (b), com a parcela
relativa
aos mercados (c)
e
aos estabelecimentos de crédito
|
104
14
85
|
147
17
119
|
211
38
150
|
512
99
387
|
–54
19
–93
|
–18
68
–112
|
D.
Financiamento total : A + B + C
|
222
|
384
|
874
|
1373
|
1001
|
1148
|
Parcela
dos fundos próprios : A + B / D
|
53%
|
62%
|
76%
|
64%
|
109%
|
102%
|
(a)
Poupança bruta + subsídios ao investimento + outras transferências
de capital;
(b)
Sócios + mercados + estabelecimentos de crédito;
(c)
Emissões líquidas de títulos do mercado monetário e de obrigações.
Fonte:
INSEE (Comptes nationaux). Conseil National du Crédit.
O
segundo fato notável diz respeito à evolução da taxa de
autofinanciamento das empresas. Assiste-se, efetivamente, a uma
alta recorde desta taxa (Poupança/FBCF), que ultrapassa
largamente o limiar dos 100% desde 1993. Esta evolução resulta
da conjunção de dois fenômenos característicos da situação
atual das empresas francesas: uma progressão rápida das
receitas, que permitiu a acumulação de uma poupança abundante,
e uma falta de dinamismo do investimento produtivo, que se
traduziu em uma baixa duradoura da taxa de investimento, como
mostra a Tabela 2.
Tabela
2
A
alta espetacular da taxa de autofinanciamento
Indicadores
em %
|
1970
|
1980
|
1990
|
1995
|
1996
|
1997
|
Taxa
de investimento (1)
|
22,1
|
19,4
|
18,9
|
16,3
|
16,1
|
15,5
|
Taxa
de autofinanciamento (2)
|
75,5
|
61,7
|
88,9
|
114,9
|
112,1
|
118,3
|
(1)
Taxa de investimento : parcela dos investimentos no valor
agregado;
(2)
Taxa de autofinanciamento : poupança sobre investimento.
Fonte:
INSEE. Comptes Nationaux.
Em
conseqüência deste duplo movimento de poupança e investimento,
as empresas francesas no geral apresentam como resultado, desde
1993, uma capacidade de financiamento da ordem de 1,5% do PIB, ao
passo que, antes, tinham tradicionalmente necessidade de
financiamento. Trata-se, portanto, de um fenômeno novo,
verificado qualquer que seja o tamanho da empresa, como confirmam
os dados das centrais de balanços.
2.
Economia de fundos próprios e aumento dos lucros das empresas
A
acumulação de fundos próprios pelas empresas está fundada em
uma distribuição do valor agregado favorável aos lucros. É,
com efeito, por meio dos seus lucros que as empresas obtêm sua
poupança (principal fonte de fundos próprios) e remuneram seus
acionistas (segunda fonte de fundos próprios). Qualquer que seja
o indicador usado – taxa de exploração, taxa de poupança,
taxa de rentabilidade do capital – uma constatação se impõe:
a situação financeira das empresas melhorou consideravelmente
desde o início dos anos 80.
Uma
análise de longo prazo acerca da taxa de exploração das
empresas (ver Tabela 3) mostra a alta espetacular da parcela do
valor agregado apropriada pelas empresas francesas desde 1983, ano
da mudança de rumos da política econômica na França, com a
instauração do rigor salarial (plano Delors). Apesar de uma
compressão no início dos anos 90, a taxa de exploração das
empresas francesas está atualmente em um nível historicamente
elevado, da ordem de 32%, segundo estimativas do INSEE relativas
ao conjunto das sociedades não-financeiras. Essa constatação se
verifica para as principais categorias de empresas: empresas
individuais e sociedades, grandes empresas e PME, e qualquer que
seja a base estatística utilizada (contabilidade nacional e
centrais de balanço).
Um
segundo indicador atesta a boa saúde financeira das empresas
francesas. Trata-se da taxa de poupança (Poupança/VA): sua evolução
é semelhante àquela da taxa de exploração e ultrapassa, na
metade dos anos 80, o nível recorde de 1970 (Tabela 3).
Tabela
3
Indicadores
de resultados de sociedades não financeiras
Indicadores
em %
|
1970
|
1980
|
1985
|
1990
|
1995
|
1996
|
1997
|
Taxa
de exploração (1)
|
29
|
24
|
25,5
|
30.5
|
32,0
|
31,7
|
32,3
|
Taxa
de poupança (2)
|
16,7
|
12,0
|
12,8
|
16,8
|
18,8
|
18,0
|
18,3
|
(1)
Taxa de exploração : excedente bruto de exploração sobre
valor agregado;
(2)
Taxa de poupança: parte dos lucros não distribuídos
(descontados os impostos) no valor agregado.
Fonte:
INSEE.
Uma
distribuição do valor agregado desfavorável aos assalariados
A
contrapartida desta alta nas receitas das empresas é a forte
degradação da situação dos assalariados na distribuição salários-lucros.
Com
base na participação dos salários na riqueza nacional (medida
pelo PIB), o Office Statistique des Communautés Européennes
confirma a evolução desfavorável das rendas do trabalho nos países
da União Européia, descrita na Tabela 4. Na Europa dos 15, houve
uma queda da participação dos salários no PIB de
aproximadamente seis pontos, o que significou a passagem de uma média
de 75,5% em 1971/80 para 69,6% em 1995. Foi na França que a
parcela relativa aos salários sofreu a queda mais forte desde os
anos 70, alcançando o menor nível em 1995.
Tabela
4
Participação
dos salários no PIB (%)
País
|
1961/70
|
1971/80
|
1981/90
|
1990
|
1995
|
Estados
Unidos
|
71,1
|
72,1
|
71,6
|
71,6
|
71,2
|
Europa
dos 15
|
74,4
|
75,5
|
73,1
|
71,1
|
69,6
|
França
|
72,8
|
73,9
|
72,5
|
68,5
|
66,5
|
Alemanha
|
71,6
|
73,7
|
70,9
|
67,8
|
68,1
|
Reino
Unido
|
72,7
|
73,8
|
72,9
|
74,6
|
72,6
|
Itália
|
72,8
|
73,8
|
73,3
|
75,3
|
67,2
|
(1)
Participação dos salários corrigida pelas “taxas de
assalariamento”: esta correção visa tornar possíveis as
comparações entre os níveis e evoluções segundo os países,
tendo em conta as diferenças entre as estruturas sociais (em
particular o peso dos trabalhadores independentes no emprego
total).
Fonte:
Eurostat.
Trabalhos
econômicos
explicam a evolução recente da distribuição do valor agregado
principalmente por dois fatores:
–
a influência do desemprego sobre a negociação salarial: quando
o desemprego é alto, a relação de forças é desfavorável aos
assalariados; o aumento dos salários reais é inferior aos ganhos
de produtividade do trabalho, o que eleva os ganhos da empresa.
–
o impacto da alta das taxas de juros: o aumento do custo do
capital (medido pela taxa de juros) gera um acréscimo da parte
relativa à remuneração do capital. O INSEE estima, assim, que a
alta da taxa real de juros seria responsável pela baixa em dois
pontos do PIB da participação dos salários ao longo dos dez últimos
anos.
Segundo
estas análises, o peso do primeiro fator – o desemprego –
seria preponderante. Isso ajuda a explicar por que a parcela dos
salários na distribuição do valor agregado teria ficado
relativamente estável nos Estados Unidos, onde a taxa de
desemprego tem sido bem menor do que na Europa.
Sem
estar erradas, essas explicações não vão suficientemente
longe: de fato, essa distribuição do valor agregado é explicada
pela nova relação de forças que se estabeleceu entre o trabalho
e o capital, em favor deste último, como se mostrará agora.
3.
As empresas governadas pela lógica acionária
Uma
das principais conseqüências do papel preponderante assumido
pelos fundos próprios no financiamento das empresas foi modificar
as relações entre os três principais parceiros destas últimas,
acionistas, dirigentes e assalariados. Assistiu-se a um
questionamento do modelo tradicional da empresa, popularizado por
Berle e Means, segundo o qual há uma separação entre os
acionistas e os dirigentes, estes últimos detendo o poder efetivo
dentro da empresa. Sob o regime fordista que funcionou até os
anos 70, os dirigentes da empresa haviam travado acordos com os
assalariados, organizando uma repartição dos ganhos de
produtividade no seio da empresa, o que permitiu a preservação
da estabilidade da repartição do valor agregado.
O
advento da economia de fundos próprios consagra o fim deste
regime. O modelo tradicional, qualificado de stake-holder,
e que considera a empresa como uma comunidade de interesse entre
seus três parceiros, cedeu lugar a um novo modelo, denominado shareholder,
que dá a primazia absoluta aos interesses dos acionistas.
O
aumento da importância dos investidores institucionais
O
poder dos acionistas foi consideravelmente reforçado pelo
desenvolvimento da gestão coletiva da poupança. Este fato
ocasionou uma concentração de capital das empresas nas mãos dos
investidores institucionais, enquanto que, no passado, os
acionistas estavam largamente dispersos entre os poupadores
individuais. Hoje, três tipos de investidores detêm uma parcela
crescente do capital das empresas na maior parte dos países
industrializados; são os famosos fundos de pensão anglo-saxões,
os fundos mútuos (OPCVM na França), e as companhias de seguro. A
título de ilustração, a parte das ações detida pelos
investidores institucionais nos Estados Unidos passou de 5% em
1946 para mais de 50% em 1996. Na França, essa proporção
ultrapassou igualmente 50% no fim dos anos 90.
Na
Europa, ao longo dos anos 90, um dos fenômenos mais importantes
foi a chegada em massa dos investidores estrangeiros. Estes detêm
entre 20 e 40% do capital das empresas cotadas em bolsa nos
principais países europeus, como mostra a Tabela 5. A maior parte
dessas participações financeiras estrangeiras provém de
investidores anglo-saxões, e, em particular, dos fundos de pensão
norte-americanos.
Tabela
5
Taxa
média de participação estrangeira no capital próprio das
empresas européias – 1996 (%)
|
Alemanha
|
Espanha
|
França
|
Itália
|
Reino-Unido
|
Índice
de referência
|
DAX
30
28,5
|
IBEX
35
47,8
|
CAC
40
28,1
|
MIB
30
24,0
|
FT
– SE 100
18,8
|
Empresas
cotadas em Bolsa
|
24,0
|
38,8
|
22,1
|
22,2
|
19,7
|
Empresas
não cotadas em Bolsa
|
12,7
|
25,7
|
16,1
|
14,0
|
14,8
|
Fonte:
CREP, segundo os dados Amadeus do bureau Van Djik, e
Global Equity Ownership, do Grupo Carson.
A
França é um dos países onde o avanço dos investidores
estrangeiros foi mais rápido. Estes se aproveitaram das privatizações
maciças efetuadas no país, nos últimos anos, para se
apropriarem de uma parcela quase sempre elevada do capital das
empresas nos setores bancário e industrial, como ilustra a Tabela
6.
Tabela
6
Parcela
dos investidores estrangeiros no capital das grandes empresas
francesas
Em
% do capital em setembro/1999
Bancos
–
Seguradoras
|
Investidores
estrangeiros
|
Investidores
anglo-saxões
|
Indústria
|
Investidores
estrangeiros
|
Investidores
anglo-saxões
|
BNP
Société
Générale
CCF
AXA
AGF
|
45
50,1
68,8
44
25
|
20,4
29
10
28
16,5
|
Elf-Aquitaine
Rhône-Poulenc
Vivendi
Alcatel
Accor
|
56
59,6
51,5
49
48
|
39
14,4
27
30
30
|
Os
novos princípios de gestão da empresa
Os
investidores institucionais estrangeiros, que gerem em nome dos
seus clientes enormes portfólios de ações, buscam impor regras
de gestão – fala-se, a esse respeito, de “governança” –
nas empresas controladas.
A
hipótese teórica fundamental do modelo anglo-saxão de gestão
da empresa é a de que os acionistas e os executivos da empresa têm
interesses contraditórios. Estes últimos buscam privilegiar seus
interesses, em termos de poder e remuneração, valorizando as
informações privilegiadas às quais têm acesso no interior da
empresa. As novas formas de gestão definidas pelos investidores
anglo-saxões têm como objetivo, precisamente, reduzir as
“assimetrias de informação” e o estimular os executivos a
administrar a empresa tendo como único objetivo a maximização
dos valores das ações.
Os
investidores avaliam a governança das empresas segundo cinco critérios
principais:
(1)
A informação dos acionistas: qualidade da informação acerca da
estrutura dirigente da empresa, o que implica, particularmente, a
independência dos administradores, a existência de um responsável
pelas relações com os investidores e o estabelecimento de um
sistema contábil adaptado às normas anglo-saxãs.
(2)
Direitos e obrigações dos acionistas: respeito ao princípio
“uma ação, uma voz, um dividendo”.
(3)
Composição do conselho de administração: procedimentos de eleição
e remuneração dos membros do conselho e dos comitês, separação
das funções de presidente e de diretor geral.
(4)
Ausência de medidas anti-take-overs hostis: eliminação
de todas as medidas destinadas a impedir as ofertas de compra
hostis (poison pill) e a limitar o poder dos órgãos de
direção.
(5)
A remuneração dos dirigentes: o objetivo é definir formas de
remuneração que estimulem os dirigentes a buscar a maximização
do valor acionário. Uma das principais técnicas utilizadas é
constituída pelas stock options.
A
ação do poder público e do patronato francês
em
favor dos investidores estrangeiros
Na
França, governos sucessivos, independentemente de sua coloração
política, tudo fizeram para atrair os investidores estrangeiros
para a praça financeira de Paris, modernizando-a com base no
modelo anglo-saxão. Suas esperanças foram imensamente superadas,
dado que os não residentes tornaram-se atores muito ativos na
bolsa, realizando quase 25% das transações, segundo as pesquisas
do Banque de France.
O
desejo do patronato francês de caminhar na direção de um modelo
de governança mais próximo das normas anglo-saxãs é ilustrado
pelo conteúdo dos relatórios elaborados por Viennot (1995 e
1999), antigo presidente da Société Générale. As recomendações
dos relatórios Viennot mostram claramente o desejo dos dirigentes
de grandes empresas francesas de levar em consideração as
demandas dos investidores estrangeiros relativas à informação
dos acionistas e à organização de conselhos de administração.
Os relatórios propõem, assim, a introdução de administradores
independentes, a separação das funções de presidente e de
diretor geral e a instauração de novas normas contábeis, próximas
dos padrões anglo-saxões, destinadas a introduzir mais transparência
nas contas. Porém, nada é proposto no que tange à representação
dos assalariados nos conselhos, assim como em relação às
modalidades de negociação salarial que prevalecerão na empresa.
4.
A financeirização da gestão das empresas
Com
o domínio total dos acionistas, representados pelos investidores
institucionais, os managers são levados a dar prioridade
à rentabilidade financeira da empresa. Objetivos que antes
prevaleciam – como o desenvolvimento da produção e do emprego
– tornam-se secundários. Daí resulta uma “financeirização”
da gestão das empresas.
Os
novos métodos de gestão voltados para a “criação de valor acionário”
O
objetivo primordial imposto às empresas é a “criação de
valor acionário”. Trata-se de aumentar por todos os meios o
valor bursátil da empresa, visando maximizar a riqueza dos
acionistas, seus proprietários.
Para
alcançar este objetivo, as empresas equiparam-se com novos métodos
de gestão, dentre os quais o mais sofisticado é o método EVA (Economic
Value Added). O EVA pode ser definido de modo bastante
simples: constitui o resultado econômico da empresa após a
remuneração do total dos capitais investidos, endividamento e
fundos próprios. Um EVA positivo significa que a administração
conseguiu criar valor, beneficiando os acionistas durante um dado
exercício.
Segundo
Baudru & Morin (1999), as seguintes empresas francesas
colocaram em funcionamento o método EVA no decorrer dos últimos
dois anos: AXA, BNP, CCF, ELF, France Télécom, Lafarge,
Schneider, Société Générale, Valéo, Vivendi. Há seis anos, o
jornal L’Expansion publica uma classificação anual das
grandes empresas francesas, segundo seus resultados no que
concerne à criação de valor acionário, utilizando os
indicadores EVA.
As
alavancas estratégicas usadas para aumentar a criação do valor
acionário
Para
atingir o objetivo de maximização do shareholder value,
as empresas lançam mão de políticas bem definidas, que podem
ser classificadas em quatro categorias principais:
(1)
As fusões-aquisições são freqüentemente apresentadas como um
meio de criar valor acionário.
O resultado é geralmente atingido, como mostra a elevação súbita
das cotações na Bolsa das empresas-alvo. Constata-se, com freqüência,
que a maior parte do aumento do shareholder value
engendrado pelas operações de fusões – quando aquele se dá
– é transferido aos detentores do capital da empresa-alvo.
A
criação de valor acionário é obtida por meio da exploração
das sinergias existentes entre estabelecimentos fundidos e por
meio da realização de economias de escala. As aproximações
entre empresas permitem ganhos de produtividade significativos,
cujas conseqüências diretas incluem a redução do efetivo de
assalariados, que se segue a boa parte das fusões. Essas operações
se inserem em uma busca do tamanho critico, destinado a dar aos
novos grupos um poder de mercado maior frente à concorrência.
Iniciada
nos Estados Unidos, a corrida desenfreada às fusões-aquisições
ganhou os outros países industrializados. Cerca de 2.500 operações
entre países, envolvendo investidores estrangeiros, teriam sido
realizadas unicamente durante o primeiro trimestre de 1999,
perfazendo um total de US$ 411 bilhões (€ 384 bilhões), o que
representa uma alta de 68% em relação ao primeiro semestre de
1998.
(2)
A reconcentração nas ocupações de base
da empresa é um segundo meio de aumentar a criação de valor em
benefício do acionista. Concentrando-se nas atividades nas quais
detém uma vantagem comparativa, a empresa, supostamente, dota-se
de meios de valorizar seu savoir faire com relação aos
concorrentes, o que deveria traduzir-se em um aumento da criação
de valor em benefício de seus acionistas. Os investidores
estimulam as empresas que controlam a aplicar esta política por
duas razões, além da criação direta de valor acionário. Em
primeiro lugar, os investidores não apreciam as empresas
diversificadas, do tipo conglomerado, pois suas estruturas são
geralmente complexas, o que é considerado um fator de opacidade
para eles, que têm, entre outros objetivos, como se viu, a obtenção
do máximo de transparência. Segunda razão: os investidores
consideram que cabe a eles o compromisso de administrar a política
de diversificação, agindo sobre a composição de sua carteira
de ativos. Em outros termos, segundo esta concepção, cabe aos
atores financeiros – e não aos operadores industriais –
administrar as questões de diversificação. Tem-se aqui uma boa
ilustração da primazia da finança sobre a lógica produtiva.
(3)
A reengenharia das cadeias de valor aparece como uma terceira
alavanca para concentrar a atividade da empresa nos segmentos mais
rentáveis. O principal método consiste em “externalizar” a
produção de certos produtos ou serviços, quando podem ser
fabricados de modo mais competitivo por empresas de melhor
performance nesses segmentos. Fala-se, então, de um processo de
“desintegração vertical” (ou de decomposição) do processo
de produção, que tem por objetivo a reorganização das cadeias
de valor da maneira mais rentável. Esta política, empreendida
por numerosas empresas, acabou, particularmente, por
“expulsar” os assalariados do perímetro das empresas,
confiando a gestão destes a subcontratantes externos, o que
causa, geralmente, uma precarização das condições de trabalho.
(4)
A redução da intensidade do capital. Um dos meios mais radicais
de aumentar a rentabilidade dos capitais próprios é a redução
do tamanho destes. O objetivo é o de melhorar a produtividade dos
capitais próprios economizando sua utilização. Trata-se da
estratégia conhecida por downsizing, que pode ser
praticada de diferentes maneiras. O meio mais espetacular de
atingir este objetivo é a compra pela empresa das suas próprias
ações, por exemplo, mediante processo de oferta pública de
recompra de ações.
Recomprando
uma parte do seu capital em ações, para um dado nível de lucros
esperado no futuro, a empresa aumenta, mecanicamente, o valor das
ações restantes. Esta alta das ações é intensificada se a
operação de compra é financiada por um endividamento de custo
inferior àquele dos fundos próprios (efeito de alavancagem).
Esta prática, muito freqüente nos Estados Unidos, desenvolve-se
atualmente na Europa. Na França, desde o verão de 1998, data na
qual a legislação autorizou este tipo de operação (chamada de relution),
mais de 400 empresas – das quais quase todas integram o CAC 40
– programaram recompra de ações. Dentre os objetivos
perseguidos pelas empresas com a recompra de suas ações, os três
principais são: operações de crescimento externo (60,8% das
empresas), atribuição de ações ou de opções de compra aos
funcionários (57,6%) e otimização do resultado por ação
(37,8%).
Uma
das conseqüências paradoxais destas práticas – deve-se
sublinhar – é que, contrariamente ao afirmado pelos defensores
da economia de fundos próprios, os mercados de ações não
trazem dinheiro novo às empresas: um estudo recente do escritório
de consultoria Salomon Smith Barney demonstra que, na
maioria dos mercados europeus, as emissões líquidas de ações,
ou seja, os montantes brutos de emissões, deduzidos das recompras
de ações e dos dividendos distribuídos aos acionistas, foram
negativos ao longo dos últimos anos.
Isso significa que, globalmente, os investidores retiraram das
empresas muito mais fundos do que trouxeram!
5.
Dois efeitos perversos da economia de fundos próprios
A
nova lógica imposta pelos acionistas e investidores
institucionais tem efeitos econômicos que vão muito além da
gestão das empresas: traduz-se em uma instabilidade econômica e
financeira elevada e impõe ao trabalho as principais conseqüências
dessa instabilidade.
Elevação
dos riscos de instabilidade financeira
Como
se viu, a prioridade absoluta é dada atualmente ao objetivo de
rentabilidade dos fundos próprios. Esta é, geralmente, medida
pelo ROE (return on equity ou rendimento das ações),
calculada como a razão “resultado líquido/fundos próprios”.
O ROE aumentou fortemente, primeiro nos Estados Unidos, e mais
recentemente na Europa, como mostra a Tabela 7.
Tabela
7
Rentabilidade
dos fundos próprios das empresas
Em
%
|
1994
|
1995
|
1996
|
1997
|
Estados
Unidos
Alemanha
França
Japão
|
16,3
1,7
7,3
2,0
|
17,7
7,9
9,4
1,9
|
19,8
9,5
8,4
4,2
|
20,0
11,8
8,7
4,7
|
Fonte:
Artus (1997).
O
nível de referência (benchmark) do ROE, que é da ordem
de 20% nos Estados Unidos, é largamente superior à rentabilidade
econômica do capital, medida pela razão entre lucros brutos
antes do pagamento dos juros sobre a dívida e capital das
empresas.
As
empresas americanas conseguiram até aqui apresentar um ROE
elevado por meio do aumento da razão “dívida/fundos próprios”.
A rentabilidade das empresas melhorou porque as taxas de juros,
que representam o custo da dívida, são claramente mais baixas do
que o custo dos fundos próprios. Para alcançar este objetivo, as
empresas americanas endividaram-se fortemente, fazendo, assim,
pleno uso do efeito de alavancagem da dívida (Artus &
Debonneuil, 1999). Por outro lado, como foi visto, essas empresas
realizaram importantes operações de recompra de ações, dentre
as quais uma parte foi financiada por endividamento, reduzindo
assim a parte dos seus fundos próprios que enseja o pagamento de
dividendos.
A
este respeito, é interessante notar que a busca do efeito de
alavancagem traduziu-se em políticas opostas da parte de empresas
americanas e européias. Nos Estados Unidos, onde as taxas de
juros eram baixas, as empresas endividaram-se maciçamente,
particularmente para financiar suas operações de fusão-aquisição
e de recompra de ações, geradoras de valor acionário, como se
viu. Em 1998, as empresas americanas haviam assim acumulado um
endividamento três vezes superior aos fundos próprios. Este nível
extremo de endividamento por parte das empresas, bem como por
parte do conjunto das famílias, é um fator de fragilidade da
economia americana ressaltado por muitos economistas.
Em
contrapartida, na Europa, onde as taxas de juros permaneceram
elevadas até a metade dos anos 90, este efeito de alavancagem foi
obtido, até pouco tempo atrás, por um desendividamento das
empresas. Mais recentemente, porém, constata-se que as empresas
européias recomeçaram a se endividar, à maneira de suas
concorrentes americanas.
Uma
outra conseqüência direta das pressões, exercidas pelos
acionistas, à alta da cotação das ações, é a constituição
de bolhas financeiras, medidas pelos desvios crescentes entre o
valor econômico e o valor bursátil das empresas. É por esses
motivos que se assiste a uma elevação vertiginosa das cotações
no fim dos anos 90, no conjunto das bolsas de valores dos países
industrializados. A praça financeira de Paris obteve o melhor
desempenho em Bolsa no pós guerra, com a alta espetacular do índice
CAC 40, que elevou-se em 40% em 1999, ultrapassando a barreira
simbólica dos 5.000 (base 1.000 em dezembro de 1987).
A
transferência dos riscos para as empresas e para os assalariados
Os
objetivos financeiros impostos pelos investidores institucionais
ocasionam uma segunda série de efeitos nefastos sobre as empresas
e, de modo mais amplo, sobre a economia. Trata-se da transferência
de riscos para as empresas e os assalariados.
Segundo
Baudru & Morin (1999), os métodos de gestão do tipo EVA (ver
acima) constituem uma verdadeira ruptura com a teoria financeira
convencional, pois instituem um divórcio entre os dois termos da
dupla “risco-rendimento”. Na teoria tradicional, tal como
formalizada pelo modelo MEDAF (Modelo de Equilíbrio de Ativos
Financeiros), a rentabilidade e o valor financeiros da firma são
um resultado ex post do modelo. O valor da firma é igual
ao valor atualizado, à taxa de rendimento exigida, do fluxo de
receitas futuras. A metodologia EVA se traduz por uma inversão
completa do procedimento, subordinando o desempenho econômico da
firma a uma exigência, definida ex ante, de remuneração
financeira. A meta a ser alcançada não é a de fazer emergir o
valor de mercado da firma no equilíbrio, como no modelo MEDAF,
mas a de determinar o sobrevalor econômico obtido pela empresa. A
variável de ajuste no enfoque EVA não é mais a valorização da
empresa, mas o rendimento do ativo econômico administrado pela
firma. Segundo esta análise, o nível de rendimento exigível é
determinado não pelas características próprias da empresa, mas
sim pelas capacidades de pressão que a estrutura acionária é
capaz de fazer pesar sobre a empresa. O benchmarking, ou
seja, o fato de que critérios de rendimentos homogêneos tendem a
se impor no âmbito internacional, vai totalmente nessa direção.
Seguem-se duas conseqüências fundamentais: os níveis de risco e
rendimento são desconectados e o risco econômico é transferido
para a empresa e seus parceiros.
Dentre
os parceiros da empresa, os assalariados são os primeiros a
sofrer essa transferência de riscos. Isso por terem se tornado os
parceiros mais fracos da tríade
acionistas-dirigentes-assalariados. Os investidores exigem
rendimentos não apenas elevados, mas igualmente estáveis no
tempo. Em tempos de desaquecimento conjuntural, a massa salarial
constitui a principal variável de ajuste à disposição dos
dirigentes para assegurar a estabilidade dos resultados da
empresa. Verifica-se também que, ao longo dos últimos anos, o
salário real aumentou em média menos rapidamente do que a
produtividade do trabalho. Como indicam Artus & Debonneuil
(1999), isso significa que o rendimento do fator trabalho não
comporta prêmio de risco. Em compensação, os acionistas se
beneficiam de altos prêmios de risco contidos nos rendimentos. Se
é verdade que o risco é atualmente incorrido pelo trabalho e não
pelo capital, essa estrutura de riscos é completamente
inadequada.
Assim,
a economia de fundos próprios têm duas implicações
importantes, intimamente ligadas: ela está no próprio cerne do
aumento da instabilidade financeira internacional; e ela contribui
para estruturar as relações entre trabalho e capital, bem como a
distribuição da riqueza, em favor dos detentores do capital
financeiro.
6.
Quais as perspectivas?
Este
estudo tentou caracterizar, no plano analítico, a situação
na qual se encontra a economia francesa e o conjunto das economias
da União Européia neste fim de século. Qualificou-se este
regime específico de economia de fundos próprios. De fato,
parece que a acumulação dos fundos próprios tem estado no
centro da dinâmica recente de nossas economias. O papel central
dos fundos próprios no financiamento das empresas dá um peso
preponderante aos acionistas em relação aos dirigentes e aos
assalariados. A dominação dos acionistas foi ampliada pelo
desenvolvimento da gestão coletiva da poupança, que gerou uma
concentração do capital das empresas nas mãos dos investidores
institucionais. Estes últimos tornaram-se os mestres do jogo nas
empresas, que eles próprios enfraquecem ao impor normas de
rentabilidade perigosamente elevadas, e nos mercados financeiros
internacionais, que contribuem a desestabilizar, exercendo pressões
à alta das cotações e favorecendo, assim, a emergência de
bolhas especulativas.
Na
nossa obra coletiva precedente, La mondialisation financière
(1996),
havíamos indicado que a primeira etapa da globalização
financeira, a partir de fins dos anos 70, fora marcada pelo
desenvolvimento dos déficites e das dívidas públicas. A dívida
mobiliária pública dos principais países industrializados havia
sido, segundo nossa análise, um dos motores do desenvolvimento rápido
da finança internacional liberalizada. O déficit orçamentário
norte-americano desapareceu na metade dos anos 90 e os déficits
europeus estão em via de redução, sob efeito das restrições
impostas pela construção européia. Podemos também considerar
que, doravante, os mercados acionários, que viabilizam a troca de
fundos próprios, tornaram-se um dos principais vetores da finança
mundializada.
É
essencial formularmos algumas proposições, no que tange à
política econômica, para escaparmos da lógica atual
perversa da finança fundada na acumulação de fundos próprios,
e no objetivo de reequilibrar a relação de forças entre
trabalho e capital.
Três
tipos de medidas podem ser salientadas:
(1)
Agir sobre a distribuição salários-lucros para reequilibrá-la
em favor das rendas do trabalho. Uma mudança desta distribuição
reduziria o peso da finança e permitiria retomar o crescimento em
bases saudáveis. Convém, nesse sentido, redefinir as políticas
salariais, tanto no plano da empresa como no âmbito macroeconômico.
Deve-se instaurar, sob o impulso dos poderes públicos e dos
parceiros sociais, arranjos institucionais que permitam organizar
negociações e chegar a novas formas de compromisso entre
trabalho e capital. Estas novas formas institucionais devem ser
elaboradas no âmbito nacional e europeu. Vários eixos de negociação
podem ser vislumbrados: a revalorização dos baixos salários; a
redução do tempo de trabalho, com a condição de que se traduza
em aumento da massa salarial.
(2)
Tributar o capital e suas rendas, no objetivo de aumentar o seu
custo relativo ao trabalho e desencorajar a especulação
financeira. Assistimos a uma disputa desenfreada entre países na
corrida à baixa da tributação do capital; é tempo de reverter
essa tendência. Duas séries de medidas poderiam ser consideradas
em relação a esse assunto: aumentar a taxação das grandes
fortunas, incluindo-se aí os instrumentos de trabalho, e taxar os
movimentos de capitais especulativos. Em um contexto de perfeita
mobilidade de capitais, essa última medida só será eficaz se
aplicada em escala mundial. Essas medidas são, antes de tudo, uma
questão de vontade política: os Estados decidiram diminuir a
fiscalidade financeira. Esses mesmos Estados têm o poder de
refazer o que desfizeram, restabelecendo o equilíbrio entre o
tratamento fiscal do trabalho e do capital.
(3)
Definir um novo quadro jurídico para o “governo da empresa”.
A reforma da lei das sociedades, de 1966, está na ordem do dia na
França. O patronato fez propostas, sob a pressão de investidores
estrangeiros, para fazer evoluir a governança das empresas em
direção ao modelo anglo-saxão, o que implicaria um aumento da
primazia dos acionistas e, portanto, do capital. É essencial
contrapor-se a este movimento estabelecendo regras que organizem
uma partilha equilibrada do poder e das riquezas, no seio da
empresa, entre os assalariados e os detentores do capital. Duas séries
de medidas são necessárias neste caso: assegurar uma participação
dos representantes dos assalariados nos conselhos das empresas e
impor aos dirigentes a obrigação de negociar a distribuição de
rendas geradas pela empresa entre assalariados e acionistas
segundo regras precisas (por exemplo, indexação de salários e
dividendos com base nos ganhos de produtividade).
A
colocação em prática de tais políticas seria feita de modo a
criar salvaguardas contra a influência nefasta da economia de
fundos próprios, e a fornecer fundamentos mais saudáveis para o
crescimento e o emprego em nossas sociedades.
*Dominique
Plihon é professor da
Université
Paris-Nord e membro do CEDI.
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bibliográficas
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P. Les effets macro-économiques
des nouvelles exigences de rentabilité: l’exemple des
Etats-Unis. Flash,
CDC Marchés, Service de la Recherche, Caisse des Dépôts et
Consignations, n. 97-113, Nov. 1997.
________,
COHEN, D. Partage de la valeur ajoutée. Paris: Documentation Française, 1998. (Rapport au Conseil d’Analyse Economique).
ARTUS,
P., DEBONNEUIL, M. Crises,
recherche de rendement et comportements financiers: l’interaction
des mécanismes microéconomiques et macroéconomiques.
In:
Architecture financière internationale. Paris: Documentation Française,
1999. (Rapport du
Conseil d’Analyse Économique, n. 18).
BAUDRU,
D., MORIN, F. Gestion institutionnelle et crise financière – Une gestion
spéculative du risque. In:
ARCHITECTURE financière internationale. Paris: Documentation Française,
1999. (Rapport du
Conseil d’Analyse Économique, n. 18).
CHESNAIS,
F. (Coord.). La
mondialisation financière – genèse, coût et enjeux.
Paris: Syros, 1996.
L’économie
française.
Comptes de la Nation, 1998-99. INSEE.
(Livre de poche).
FRIED,
M., PLIHON, D., SABORD, M. Les entreprises sont-elles
riches ou pauvres? Une analyse d’après les comptes des
entreprises. LASAIRE.
Publicado parcialmente em Problèmes economiques.
n. 9, Mai 1997.
HICKS,
J. The crisis in
Keynesian economics. Oxford:
Basic Blackwell, 1974.
Resumo
A
partir do início dos anos 80, tanto na França quanto na maior
parte das economias européias, as empresas adotam um regime de
financiamento baseado em fundos próprios, abandonando o regime de
endividamento antes vigente. Esta aproximação ao modelo
anglo-saxão, ao determinar várias mudanças no plano da empresa
– como a primazia do acionista, a queda da participação dos
salários no valor adicionado e a ruptura do elo entre lucro e
investimento – tem também implicações macroeconômicas
importantes, como o aumento da instabilidade financeira e a piora
na distribuição da renda e riqueza. Recomendam-se políticas
para reverter a lógica perversa da finança fundada na acumulação
de fundos próprios, com o objetivo de reequilibrar a relação de
forças entre trabalho e capital.
Palavras-chave:
Governança
empresarial; Financiamento da empresa; Economia de fundos próprios.
Abstract
From
1980 on, French firms – as well as firms in most European
countries – migrate from the “overdraft economy” to the “autoeconomy”.
The adoption of the Anglo-Saxon model determines microeconomic
changes – such as the increased power of investors, the falling
share of wages in
Resumo
A
partir do início dos anos 80, tanto na França quanto na maior
parte das economias européias, as empresas adotam um regime de
financiamento baseado em fundos próprios, abandonando o regime de
endividamento antes vigente. Esta aproximação ao modelo
anglo-saxão, ao determinar várias mudanças no plano da empresa
– como a primazia do acionista, a queda da participação dos
salários no valor adicionado e a ruptura do elo entre lucro e
investimento – tem também implicações macroeconômicas
importantes, como o aumento da instabilidade financeira e a piora
na distribuição da renda e riqueza. Recomendam-se políticas
para reverter a lógica perversa da finança fundada na acumulação
de fundos próprios, com o objetivo de reequilibrar a relação de
forças entre trabalho e capital.
Palavras-chave:
Governança
empresarial; Financiamento da empresa; Economia de fundos próprios.
Abstract
From
1980 on, French firms – as well as firms in most European
countries – migrate from the “overdraft economy” to the “autoeconomy”.
The adoption of the Anglo-Saxon model determines microeconomic
changes – such as the increased power of investors, the falling
share of wages in value added, and slack investment rates in spite
of mounting profits – with important macroeconomic consequences
(more financial instability and a worsening in wealth and income
distribution). Some policies are recommended to revert the
perverse logic of the autoeconomy and to reequilibrate the
relative forces of labour and capital.
Key
words:
Corporate governance; Corporate funding; Autoeconomy.
value
added, and slack investment rates in spite of mounting profits –
with important macroeconomic consequences (more financial
instability and a worsening in wealth and income distribution).
Some policies are recommended to revert the perverse logic of the
autoeconomy and to reequilibrate the relative forces of labour and
capital.
Key
words:
Corporate governance; Corporate funding; Autoeconomy.
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